《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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