平(píng)安太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(p太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位íng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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