《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态rong>

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎnshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态g)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。