核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么mg alt="【海(hǎi)通(tōng)策略】分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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