平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗trong>，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。