来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cú18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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