《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会(hu地肖指哪几个生肖？ì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。地肖指哪几个生肖？>

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn地肖指哪几个生肖？)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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