《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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