平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù元首制的实质是什么，元首制的内容)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(元首制的实质是什么，元首制的内容xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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