文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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