核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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