主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落田井读什么字，畊和耕的区别(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业田井读什么字，畊和耕的区别(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(田井读什么字，畊和耕的区别èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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