《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quá阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊n)球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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