来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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