文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所2l是多少毫升 2l是多少升在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)2l是多少毫升 2l是多少升此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)2l是多少毫升 2l是多少升，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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