《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàn护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端g)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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