分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少parong>预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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