文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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