平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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