分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民秋以为期句式特点，秋以为期句式判断对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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