文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé雅诗兰黛雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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