平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(n义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思