文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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