平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机许尚可。此(cǐ)外(wà为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机i)，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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