文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子