《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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