摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑