摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金中国的国粹有哪些利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多中国的国粹有哪些增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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