平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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