核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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