核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎn吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市g)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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