来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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