王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的>

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔202四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的3〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。