“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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