平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiá敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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