文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思strong>

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。