来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(d酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大e)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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