<丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色/p>

　　核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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