《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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