摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(g敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次uò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(d敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次òng)性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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