来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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