来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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