核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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