分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎ稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字o)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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