《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比360借条是正规的吗比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(j360借条是正规的吗ì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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