文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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