王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高谢霆锋资产有百亿吗回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：谢霆锋资产有百亿吗WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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