文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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