文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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