摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-82天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓60亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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